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这才是真正最新跑狗图的科创公司!堪称中国半

时间:2019-04-16 23:57 点击:
今天,我们要研究的这家公司,最热的科创板公司之一,做的是半导体设备中的核心蚀刻机,其技术实力堪称硬核。 这家公司,曾出现在美国技术咨询委员会向总统提交的《确保美国半

  今天,我们要研究的这家公司,最热的科创板公司之一,做的是半导体设备中的核心——蚀刻机,其技术实力堪称硬核。

  这家公司,曾出现在美国技术咨询委员会向总统提交的《确保美国半导体的长期领导地位》报告中,是其中唯一一家中国企业,更是一手使美国打破《瓦森纳协议》,放弃“限制对华出口蚀刻设备”。

  拿精细度来看,其主打产品已经做到7nm,已经打入世界第一晶圆代工厂台积电的生产线。并且,从精细度来看,7nm并不是它的极限,它最低能做到5nm,已经不输于国际巨头拉姆研究、应用材料。

  其对标的公司,正是美股的蚀刻机超级巨头——拉姆研究(Lam Research,美股代码LRCX),大家可以感受一下它在美股的画风:

  而放眼A股,另一家能做蚀刻机的公司——北方华创,技术还停留在28nm,只进入了中芯国际的生产线。

  本案的名字,为中微半导体。可以说,它代表中国半导体设备技术的最高技术水平。并且翻看它的股东名单,也是极其豪华:高通、三星、高盛、国家集成电路大基金……

  注意,增速虽然很高,但净利率其实只有可怜的5.54%,净利润仅有0.91亿元,最新跑狗图并且,如果考虑到中微半导体研发费用资本化的情况,其扣除资本化的研发费用,其净利润为负。

  这样的财务数据,对应本次上市发行10%股权,募资10亿来看,发行估值已经高达100亿元,单看PE,已经超过了100倍。

  1) 蚀刻机这个半导体产业的细分领域,究竟是怎样的经营逻辑,为什么技术壁垒如此高?

  2) 中微半导体是如何撕破技术垄断,从而成为国产龙头、中国半导体产业希望火种的?

  4) 众所周知,科技类公司的估值,是整个估值体系中最难的领域之一。这个领域风险高、收益大,估值一旦出现偏差,分分钟就是几千万,甚至上亿的损失——本案,最重要的问题在于,中微半导体这样的公司,到底该怎么为其估值?如今100亿的估值,到底是便宜了,还是贵了?

  今天,我们就以中微半导体为例,来研究下半导体设备的产业逻辑,以及估值特征。对于相关赛道公司,之前我们在专业版报告库中,研究过闻泰科技并购安世半导体、北京君正收购ISSI、韦尔股份收购北京豪威、嘉楠耘智、比特大陆,其中涉及半导体产业链的并购,以及估值方法,还包括半导体对比特币产业链的重要性分析,以及整个半导体产业链、比特币产业链谁才是核心公司。

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  另外,本案研究过程中,我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻,整个研究过程历时很长、极为辛苦,如果大家看完后有收获,记得将本文翻到最下角,给我们点一个“在看”。送人玫瑰,手有余香;举手之劳,感激不尽。

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  芯片的制造有三大核心环节:薄膜沉积、光刻、刻蚀。对应三大设备:MOCVD、光刻机、刻蚀机,这三大设备占芯片制造成本的70%以上。

  其中,刻蚀是晶圆制造中至关重要的一步,其技术的高低直接决定了芯片制程的大小,并且在成本上仅次于光刻。

  刻蚀技术,指的是在光刻工序后,利用化学及物理方法对晶圆表面进行选择性腐蚀或剥离,进而形成电路图形。简单讲,光刻机的作用相当于描摹,刻蚀相当于临摹雕刻。

  上世纪60年代,刻蚀以“湿法工艺”为主,将硅片浸泡在可以与被刻蚀膜层反应的化学液体中,除去不需要的部分。

  但是,液体有一个特点就是“各向同性”(isotropic etching),即化学制剂所接触到的表面所有方向以同样的速度刻蚀,导致刻蚀速度不可控,从而造成偏差。

  80年代,美国最大的半导体设备公司——应用材料,Applied Marerials(美股代码AMAT),终于研发出新技术“干刻法工艺”,该方法,具有较强的“各向异性”(anisotropic etching),能对晶圆进行微细的雕刻。

  早期的干刻刻蚀,是利用电极板产生等离子对晶圆表面刻蚀,这种方法被称为电容性等离子刻蚀(CCP)。

  1990年,历史上第一台基于ICP(等离子)刻蚀机由Lam Research(拉姆研究)提出,ICP由于能在低压下产生较高浓度的等离子体,成为新一代刻蚀机的发展方向。

  90年代初期,半导体产业开始从日美向韩国和中国台湾转移,全球半导体设备供应龙头AMAT、拉姆(Lam Research)开始进入中国。但是,中国的芯片产业,才刚刚萌芽,国产芯片制造工艺整整落后巨头三代。

  而此时,中微半导体创始人,尹志尧刚从拉姆研究(LAM)跳槽到美国应用材料(AMAT)担任总经理,负责同一领域的研究开发工作,曾被誉为“硅谷最有成就的华人之一”。

  2004年,60岁的尹志尧看到了国内半导体的商机,随着芯片制造大规模向亚洲转移,上游半导体设备工业却仍留在美国。

  于是,尹志尧决定回国创业,带领着三十多人的团队,冲破美国政府的层层审查,所有的工艺配方、设计图纸都被美国没收,一切从零开始,创办中微半导体。[1]

  但是,没有图纸自主研发并没有这么容易。一台刻蚀机每年要刻1018(百万万亿)个又细又深的接触孔或线%。其挑战难度之大可想而知。有人打了这样一个比方:刻蚀晶圆的精确度相当于,建一条从北京连通上海的高铁,其轨道的高低误差不能超过1根头发丝。[2]

  2005年,凭借多年的经验,中微研发出的第一台国产干法刻蚀机在中芯国际上线,成为中国在半导体设备研发领域的里程碑。

  2007年,中微又推出首台双反应台刻蚀机系列,每台设备能同时加工两片晶圆,能为下游晶圆加工厂节约大约30%的成本。

  然而,就在刻蚀机正准备进入台积电产线,却遭来老雇主应用材料的起诉,最终由于证据不足,以和解收场。

  2015年,美国商务部在实地考察了中微和中芯国际后,公告放弃“限制对华出口刻蚀设备”并通报“瓦森纳协议”。

  2016年,中微半导体成为国家集成电路产业投资基金(国家大基金)的第一个投资项目,投资总额达到4.8亿元,通过几轮融资,包括高盛集团、高通、三星、科天投资都成为了中微的投资者。

  2018年,中微自研7nm等离子刻蚀机通过台积电验证,成为国产首台进入台积电产线的半导体设备,而最先的苹果A11芯片和华为的麒麟970均使用的是10nm工艺。

  好,看到这里,你觉得中微半导体做对了什么?它凭什么能突破“瓦森纳协议”对华出口刻蚀机的限制?

  中微半导体,成立于2004年,科创板第四批受理申报企业。第一大股东为上海创投,持股比例为20.02%,第二大股东巽鑫投资持股比例为 19.39%。第一大股东实控人为上海国资委,第二大股东实控人为国家集成电路产业投资基金股份有限公司。

  两大股东持股比例较接近,无控股股东、无实际控制人。董事长及创始人持股比例较低,直接间接持股1.34%。

  此外,需要注意的是,2018年其经营活动净现金流远高于净利润,主要是由于预收账款大幅增长,从2016年的0.02亿元增长至6.8亿元,是当期净利润的7倍。

  从资产结构来看——2018年,其总资产规模为35.33亿元,其中占比最高的是存货(35.31%)、其次是货币资金(18.97%)、最次是应收账款及应收票据(14.57%)。注意,其开发支出占总资产比例较高,为9.18%。

  其主营业务为:刻蚀设备、MOCVD设备及相关 。其中,MOCVD设备增长较快,为营收主要来源(50.76%),而毛利的主要来源为刻蚀设备(46.18%)。

  刻蚀,是芯片制造的最关键步骤之一,其原理为,利用物理和化学方法将硅片表面不需要材料去除。通常分为湿刻法和干刻法,前者利用化学试剂去除硅片表面材料,后者利用等离自轰炸硅片的方式将表面材料去除。其中,干刻法可控性和精确度更高。

  1)等离子刻蚀机,是利用干刻法刻蚀的加工设备。根据被刻蚀的材料不同,等离子刻蚀机又可以分为:电容性等离子刻蚀机、电感性等离子刻蚀机。

  电容性等离子刻蚀机(CCP)——主要用于产生高能离子,在较硬的介质材料上(氧化硅、氮化硅、二氧化铪),刻蚀出高深度的结构。

  电感性等离子刻蚀机(ICP)—— 主要用于产生能量较低和均匀的离子较软的和较薄的材料(单晶硅、多晶硅)。

  2)MOCVD设备——金属有机化合物薄膜沉积设备(Metal-organic Chemical Vapor Deposition) ,将高纯度的金属或有机化合物相互作用后,在半导体晶片上形成一层超薄外延镀膜层,主要用于LED芯片制造。

  由于外延膜层决定了LED光源性能和质量,因此MOCVD设备是LED 芯片制造环节中最为昂贵的设备,占据 LED 外延芯片几乎一半的成本。

  刻蚀设备的下游主要为集成电路制造商、半导体封测厂商,设备定制化程度高,因此毛利率最高,2016-2018年毛利率分别为43.13%、38.37%、47.52%;

  MOCVD设备的下游主要是 LED 芯片制造商,标准化程度相对较高,综合毛利率相对较低,2016年-2018年毛利率分别为33.82%、38.13%、26.33%。

  上游——为半导体材料和设备。其中半导体原材料包括硅片、光刻胶、靶材等;半导体设备包括光刻机、刻蚀机、薄膜沉积设备、离子注入机、测试机、分选机、探针台。

  中游——为集成电路的制造。包括半导体芯片设计环节、晶圆加工制造环节和封装测试。

  下游——为半导体应用领域。主要分为集成电路、光电子器件、分立器件和传感器等四大类终端应用,其中集成电路为主要应用终端,占比为84%,其次为光电子器件,占比9%。

  上游代表企业有:1)光刻机:阿斯麦(毛利率45%);2)刻蚀机:中微半导体(毛利率47%;3)薄膜沉积设备 东京电子(毛利率42%)。

  集成电路芯片成本结构中,晶圆制造设备占比最大,为81%。并且,该赛道技术壁垒最高,CR10 市场份额接近 80%,呈现寡头垄断局面,据 SEMI 统计,中国大陆半导体设备厂商只占全球份额的 1-2%。

  中游代表企业有:1)芯片设计:美国高通(毛利率55%)2)代工制造厂:台积电(毛利率48%)3)封测:日月光(毛利率:20%)。

  中游呈现明显的头部效应,比如台积电代工制造业务全球市占率高达60%,另外封测行业的进入壁垒较低,国产化率较高。

  半导体下游应用范围较广:主要应用场景有智能手机,代表企业有苹果(毛利率38%);安防监控,代表企业有海康威视(毛利率44%)。

  中微半导体,位于半导体产业链位于上游的设备赛道。中微的商业模式大致可分为四步:研发——签署客户订单——生产——销售。

  产业链分析完,接下来,如果你是中微半导体的老板,在半导体设备制造赛道,你会从什么核心护城河上开始突破?

  当然是技术。本案,中微半导体,主要业务是电容等离子刻蚀设备(CCP)和电感等离子体刻蚀设备(ICP)。这是蚀刻机的两种技术流派。

  先看CCP——Capacitance Couple Plasma,其原理是两块平行的电容极板,通过电场加速放电,产生两个电极和等离子体,两块极板顶部通过高压释放高能离子,底部释放低能离子来刻蚀硅片表面材料。

  其特点为能够实现上下两块电容极板的独立控制。但是,CCP电容等离子当两块电源频率接近时,双频放电会产生较强的非线性作用,导致等离子浓度不均匀。

  所以,CCP 刻蚀技术会导致硅片表面粗糙或底层损伤。因此,主要用于刻蚀硬度高、需要高能量离子反应刻蚀的介质和金属材料。

  目前,其技术主流代表企业为东京电子(TEL),市场份额为54%,其次为拉姆研究(40%),中微半导体排名第三,市占率为3%,市场前两大巨头市占率为94%。

  ICP——Inductance Couple Plasma,电感等离子体刻蚀,是通过电流线圈缠绕充满气体的石英玻璃管进行放电产生等离子体;TCP, transform couple plasma,平面盘绕电感等离子体,是在ICP基础上将感应线圈放置在一个平面内,因此TCP的离子体更均匀。

  ICP较CCP技术要求更高,相比电容性放电,电感能够在低压下产生更高密度、更均匀的等离子体,对晶圆的伤害较小,不仅能够刻蚀介质,更能够刻蚀难度最高的硅材料。

  目前,国内仅有两家能够生产出ICP设备,一个是北方华创的NMC612D,另一个就是中微半导体的Primo nanova高端系列。

  研发水平,在财报上最直观的体现就是研发投入有多大,2016年至2018年,研发支出分别为3.02亿元、3.3亿元、4.04亿元,占收入比重分别为49.62%、34%、24.65%。

  2017年-2018年,中微的研发资本化支出分别为1.62亿元、3.24亿元,资本化比例分别为高达31.53%、47.94%,是净利润的5.4倍、3.56倍。

  拉姆研究(LAM)——2016年-2018年研发支出为9.14亿美元、10.34亿美元、11.90亿美元,占营业收入的比重为:15.52%、12.90%、10.74%,无资本化;

  从研发支出上来看,北方华创和中微的研发投入的绝对值远不及全球龙头厂商,但从占比来看,中微半导体的研发投入占营收比重最高,但高研发的背后,存在的问题是,研发资本化比例非常高,假如扣除资本化支出后,净利润可就亏了。当然,对于技术要求极高的领域,资本化处理也能理解。

  研发费用资本化,这个地方我们此前多次提及,也是中美会计准则中的一个重要差异,考虑到研发费用资本化的界定标准存在一定的主观因素,因此,此处如果大家做实地调研,需要关注。

  好,研发投入了这么多,那么,中微半导体和国际巨头之间的差距到底有多少呢?

  芯片制造最核心的指标就是制程,即精细度(单位:nm)。两台机器差别有多大,通过其刻蚀最大制程对比就一目了然:

  北方华创NMC612D——其最大芯片制程为28nm,该设备已进入中芯国际生产线;

  中微半导体的Primo nanova——涵盖14nm、7nm、到5nm尺寸的刻蚀应用,其中7nm已进入台积电生产线nm的精细度已经与国际巨头目前设备水平一致。

  研究了这么多,看起来,中微半导体与国际巨头的差距似乎没多少,但事实上,技术的差距并没有这么乐观。

  这样的精细程度,并不是应用于所有的材料。目前,干法刻蚀根据被刻蚀的材料类型来分类,分为三种:金属刻蚀、介质刻蚀和硅刻蚀。

  注意,硅刻蚀的难度最高,其为底层电路结构的雕刻,是刻蚀工艺中最重要的部分,硅材料刻蚀是对晶体管的刻蚀,其工艺直接定义半导体芯片的制程(精细度)。

  因此,我们重点来看硅蚀刻,硅蚀刻的技术难度如何,我们用硅材料对刻蚀的选择比(Highly selective etch)这个指标来看。

  举个例子,一个晶圆上有多层材料堆叠构成,只刻蚀上面一层材料(材料1),而同时保证下层材料(材料2)不被刻蚀。材料一与材料2的刻蚀速度的比率称为“选择比”,选择比越高,技术工艺要求越高。

  金属刻蚀选择比最低,在4:1到20:1之间,其次是介质刻蚀,在20:1到50:1之间,而对于硅刻蚀,由于多晶硅栅、浅槽隔离等尺寸极小,故精度要求极高,选择比要达到 150:1 左右。

  原子层刻蚀(ALE)是目前硅刻蚀技术最先进的技术,这种技术能够实现定向刻蚀(仅在一个方向)或各向同行刻蚀(所有方向上),其选择比最高。

  目前,全球仅龙头拉姆研究的硅材料ALE技术(Kiyo和Flex)设备具有最新ALE定向技术。而本案,中微半导体设备仍处于介质刻蚀阶段,还没能达到硅蚀刻的地步。从全球市占率来看,拉姆研究独占市场,其占刻蚀市场的55%,是东京电子(20%)、应用材料(19%)的两倍多。

  因此,中微半导体(市占率3%)虽然是国内龙头,但是比起全球巨头,还有一定差距。我们来感受一下拉姆研究的股价画风:

  答案:技术上既然没法短期超越,那只有一条:控成本。但此处的控成本不仅是控制自己的成本,还有帮助下游控制成本。

  首先,先看为下游控成本。2007年,中微推出“Primo D-RIE”双反应台刻蚀机系列,每台设备系统能够装置两个反应台,每个反应台同时对晶圆刻蚀。双反应台的单位投资产出比率比同类设备提高30%以上,并能使晶圆加工成本降低20%-40%。

  也就是说,使用中微半导体的设备,单位生产效率更高,成本更低。为下游控成本这种做法,拉姆研究也有先例。

  2011年,拉姆研究收购诺发系统,基于自身的刻蚀技术,再结合诺发系统的薄膜沉积技术,前后配合统一解决工艺问题,为下游客户节省制造成本。收购完成后,拉姆的设备销量爆发,营收增速从20%上升至30%。

  注意,这是一个非常关键的调研点,做调研的过程中,可以访谈管理层双反应台刻蚀机的技术门槛,以及未来升级的方向。此外,在帮助下游节省成本方面还有没有其他产品设想,一旦有新东西出来,业绩爆发概率大。

  其次,再看控自身的成本。当自身成本下降后,产品才有降价空间,从总成本和费用来看,研发支出是最大的部分,而研发中主要为研发员工工资,占比分别为40.46%、46.20%、36.03%。

  但注意,这个地方,其实中微半导体对比美股的拉姆研究,有一个非常明显的优势。根据招股书,中微核心技术人员工资大约在200万元人民币左右,创始人尹志尧年薪为278.3万元。

  对比来看拉姆研究,根据世界薪水网统计,拉姆研究员工收入全球科技公司中排名第八,导体工程师年薪最高可达78万美元,大约为中微的5倍。尹志尧在采访中透露,中微核心技术人员平均薪酬是美国一半左右,最低达到1/5。

  研究到这里,中微能够从高产出设备技术+工程师红利两方面下手,缩小与巨头之间的差距,因此,从长远来看,中微在技术上,存在追赶国际巨头的可能性。

  同时,很多人可能要说:中国薪资比美国便宜,会让你招不来世界一流的顶尖工程师啊,技术如何追赶?

  提出这样的问题,意味着对技术护城河的理解不够深。根据之前优塾投研团队对技术类公司的研究,对于很多高科技领域来说,比如医药研发、半导体,所谓的技术护城河,实际上基本等同于研发团队带头人的水平。比如,一个医院里某个科室的水平如何,一家医药公司研发水平如何,一家私募基金的投研水平如何,基本和学科带头人有很大关系。

  因为,在这些赛道里,是典型的“知识密集型”行业。一个拥有核心技术的带头人,胜过一百个没有核心技术的工程师。同时,这样的学科带头人也大概率能够知道如何建设投研团队,如何将不具备核心技术的工程师,通过培训让其成为未来的学科带头人,甚至超越自己。

  因而,本案的技术护城河,其实基本就看创始人尹志尧的研究能力和过往经历。而在这样的情况下,只要学科带头人研发能力够强,自然能够以较低的薪资待遇,招到适合的人手。而反之,如果核心带头人不具备核心研发能力,即便高价从外面挖,也未必能把事情做好。

  相反的案例,举一个我们之前研究过的赛道,贝达药业曾经的研发带头人离开,对护城河的影响,在调研时就要反复关注。

  回到本案,在接受访谈时,尹志平谈到中微与巨头竞争时,提到的两点核心就是:

  1)提高下游效率,通过双台机提高30%-50%芯片输出量;2)用一半的成本开发同品质设备。

  本案看到这里,技术逻辑、研发实力,以及未来发展方向已经梳理清楚,接下来需要做的就是:接订单。

  中微半导体的销售,主要采用定制化、以销定产的模式。即先收取部分“预收款”,等到产品交付验收后,再收取尾款。也就是说,其预收款的情况,能够反映其在手订单,也意味着未来业绩的确定性高低。

  同类财务特征的赛道,我们之前在专业版报告库中研究过的,还有定制家居(欧派家居)、服装(安踏体育)、软件(恒生电子)、军工(内蒙一机)等。购买我们的专业版报告库,仔细体会以销定产这个极富魅力的商业模式,在各个生意赛道的不同表现。

  2016年-2018年,中微的预收账款分别为0.02亿元、3.7亿元、6.8亿元,占营收比重分别为0.27%、38.09%、41.47%,2018年预收账款猛增,增幅高达339%。

  预收大幅上升,主要是由于刻蚀设备和MOCVD设备订单都出现上升。2016年-2018年,MOCVD设备销量分别为3腔、57腔、106腔,增幅为494%,刻蚀设备销量分别为56腔、33腔、71腔,增幅为13%。

  不知大家有没有注意到一个细节,两种设备的历史增长规律不同,MOCVD每年稳定增长,而刻蚀设备却在2017年销量下滑41%?

  答案:不同的下游导致——MOCVD的下游为LED产业,LED产业由于补贴的因素,产业向中国大陆转移的进程加速,增长比较稳定。

  蚀刻设备的下游为晶圆制造,晶圆加工产业厂商集中度较高,台积电一家占据了60%的市场份额,因此,蚀刻设备的增速,一定程度上受台积电、三星等晶圆制造厂资本支出的影响。

  2016年,半导体行业销售规模增速触底,导致台积电、三星等晶圆代工厂对2017年需求端的预判过于谨慎,2017年,台积电资本性支出增速由27%下降至1%,受下游资本性支出下降影响,中微的刻蚀设备销量下滑。

  2018年,国内集成电路制造商投资持续大幅增加,大陆半导体迎来建厂潮。2018年大陆半导体设备销量增速达40%以上,受晶圆厂爆发影响,刻蚀设备销量大增。

  芯片根据摩尔定律发展,半导体芯片的器件结构尺寸不断缩小,因此刻蚀设备的发展趋势为:

  随着基础半导体材料的物理限制凸显,制造芯片的固定成本会变得越来越高,对上游半导体设备的投资占比将会不断加大,对制程要求更高。具体来看,一条90nm制程的晶圆生产线亿美元,其中半导体设备在90nm产线%。

  因此,半导体设备的行业天花板会随着制程精细程度的提升而不断提升。也就是或,只要中微能够维持技术领先,收入增长的确定性很高。

  其实,这也是中微半导体能够使老美放开蚀刻机出口限制的原因——在技术差距不大的情况下,一旦老美禁止其国内蚀刻机出口,会倒逼晶圆代工厂采购国产设备,反过来将会大幅侵蚀美国半导体设备厂商的营收增速。

  好,预收款到位,接下来就到了生产过程。设备的制造过程中,有没有什么核心,是企业必须牢牢抓在手里的呢?

  制造一台刻蚀设备,成本率大约在60%-65%左右,其中占比最高的就是原材料,约95%。刻蚀机涉及原材料零部件繁多,主要分为机械类、电器类、机电一体类等八大类部件。

  其中,机械类及气体输送系统类占比较高,占原材料采购总额的39.45%。但机械类下主要零部件包括9项以上主要零部件,所以从图上无法看出原材料中最重要的零部件。

  从供应商结构来看,中微原材料供应商高达350家,其每年前五大供应商都不固定,主要包括超科林微电子设备、ADMAP INC.、万机仪器、靖江先锋半导体、昂坤视觉、安泰科技、Shinko Electric IndustriesCo., Ltd.、Pearl Kogyo Co., Ltd、Rorze Corporation等九家供应商,前五大占采购总额的分别为31.29%、35.07%及 34.63%,近三年占比较稳定。

  再来看看对它上游的线亿元,占采购成本的比例为2%、1%、1.89%,占比较低说明对上游原材料不存在依赖。

  此外,再来通过财报上的“应付账款”感受一下中微的线年,中微的应付账款分别为1.47亿元、4.46亿元、4.37亿元、占成本的比重为42%、75%、41%,应付账款周转天数分别为151.43天、178.95天、150.34天。

  拉姆研究——2016-2018年应付账款及票据分别为3.48亿美元、4.65亿美元、5.11亿美元,占成本的比重分别为11%、11%、9%,应付账款周转天数分别为38.90 天、38.45天、最新跑狗图31.55天;

  应用材料——2016-2018年应付账款及票据分别为8.13亿美元、9.45亿美元、9.96亿美元,占成本的比重分别为13%、12%、11%,应付账款周转天数分别为47.00天、43.09天、38.53天;

  北方华创——2016-2017年应付账款分别为5.97亿元、9.47亿元,占成本的比重分别为61%、67%

  我们再拿另一个赛道——光刻机巨头阿斯麦(ASML)的供应商做个对比。日本一桥大学创新研究中心教授中马宏之,曾对日本微影双雄尼康与佳能的败因深入检讨。他在研究论文指出,ASML微影机台有90%以上零件向外采购,这一比例远高于竞争对手Nikon和Canon,“这种独特的采购策略,是ASML成为市场领导者的关键。”[2]

  很显然,上游零部件对设备商来说,其实并不是最核心的地方,那制造过程中,还有什么是关键呢?

  答案:设备专利。2004年尹志尧回国,并且经过了美方的再三确认,没有带任何一张图纸

  ,此前,我国的蚀刻机领域一片空白,但仅仅一年后,2005年,中微半导体就制成了蚀刻设备。仅此一个细节,研发实力已经毋庸置疑。刻蚀设备一研发上市,中微与巨头的专利战就开始了:

  2007年,美国应用材料起诉中微使用其商业机密开发了设备,要求停止侵权并赔偿;

  2009年1月,拉姆研究起诉中微的Primo D-RIE的等离子体蚀刻机侵害它在中国台湾的专利;

  2017年,美国维科起诉中微MOCVD设备的晶圆承载器 (石墨托盘)侵犯了其专利。

  三次专利起诉均以和解告终,但是竞争对手轮番起诉也证明了设备专利的重要性。也就是说,在设备这个领域,单一的某个部件并不是核心,设备专利才是核心。

  但设备专利,除了自主研发,还能够通过并购获取,参照美股巨头拉姆研究,就是通过“自主研发+并购驱动”的产业发展逻辑成为了刻蚀设备行业巨头。

  拉姆自身刻蚀技术处于行业领先地位,自1997年以来共发生过6次重大并购,并且并购标的与自身业务基本没有重叠,通过收购拓展新业务,增强其平台属性。

  并且,除了拉姆研究,此前我们研究过的设备领域的另一家公司——锂电池设备龙头

  ,也是通过并购泰坦新能源,完善了其产品线。根据中微半导体招股书,其未来存在通过并购形成产业链一体化的战略:

  注意,此处也是一个调研点,我们可以访谈管理层对并购技术的选择,未来可能的并购布局,以及估值标准。

  本案,主要采用的是以销定产模式,即根据下游订单来制定生产计划——但在制造完成后,还需要运往客户仓库安装,并不能立刻确认收入。

  销售商品需要安装和检验的,在购买方接受商品以及安装和检验完毕前,不确认收入,

  待安装和检验完毕时确认收入。如果安装程序比较简单,可在发出商品时确认收入。这样的收入确认特点,会形成一个特殊的科目——发出商品

  。直接来看存货:2016年-2018年,存货分别为3.31亿元、8.94亿元、12.48亿元,占营收比重分别为54%、92%、76%——注意,存货大幅上升,增幅高达277%,原因到底是滞销还是囤货?

  再来看存货结构:中微的存货主要包括两项,一是发出商品,占比分别为33%、42%、46%;一是原材料,占比分别为52%、37%、41%。

  以销定产模式下,原材料占比上升,说明企业在手订单增加;在验收模式下,发出商品是指未验收而不确认收入的商品。由于刻蚀设备制造完成后需要拆装成模块运往下游客户车间进行安装,所以运行一段时间后客户完成验收,再确认为收入。

  通过存货结构来看,发出商品逐年上升,产成品占比下降,说明中微的在手订单上升,2019年至少有6.04亿元的发出商品能够确认收入。(注意,对于技术实力较强的设备制造商,发出商品也属于收入蓄水池的一部分)

  北方华创——2016年-2018年存货周转天数分别为325.97天、409.98天、;

  通过对比,中微的存货周转天数与北方华创相近大约在1年左右,而国外巨头大幅短于国内巨头,意味着供应链管理更强。

  除了发出商品,本案对于下游客户的话语权怎么样,我们还可以从“应收账款”来看:

  2016年-2018年,中微的应收账款为2.12亿元、5.11亿元、5.15亿元,占营收比重为:35%、53%、31%,应收账款周转天数分别为123.42天、123.97天、101.1天,半年内账款占比为70.78%,6个月内计提比例1%,7-12个月计提比例为5%。

  北方华创——2016年-2017年应收账款分别为:6.94亿元、7.35亿元,占营收比重为42.76%、33.06%,应收账款周转天数分别为131.39天、115.69天,1年内账龄占比为63.21%,计提比例为5%;

  从周转数据来看,中微半导体的应收账款周转率在提升,但是比起拉姆研究和应用材料,中微对下游的话语权仍然明显较弱,回款天数是前两家的两倍。

  好,梳理完了经营逻辑,我们已经明确,中微目前是国内龙头,但距离国际巨头,不论是技术,还是下游话语权,均仍有较大差距,但考虑到产业转移中的国产替代(营收驱动),以及工程师红利(成本优势),存在追赶国际巨头的可能。

  那么,接下来就到了本案最重要的部分——估值。注意,对于科技类公司,估值可以说是最难的研究部分。这类公司风险大、收益高、市场波动大、预期波动大,估值区间不容易界定,一旦数据有偏差,分分钟就是上千万、上亿的损失。

  如果你对一家公司什么都研究了,但却唯独没研究估值,那么恕我直言,这样的研究没什么意义。

  本案,本次科创板上市预计发行股份5349万股,占发行后总股本的比例为10%,计划募集资金10亿元,估值约100亿元——这样的估值,可能会让很多一级市场、二级市场的人夜不能寐、人心惶惶:这数据,到底是高了还是低了?

  绝对估值法上,我们采用DCF模型,相对估值法上,由于中微半导体的利润并不稳定,因此我们采用PB法,以及适用于高科技公司的市研率法……

  在接下来的专业版报告中,我们将沿着上述思路,解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚,才能彻底看懂上述这家公司,形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析,就能在二级市场横行——但其实,如果不把

  在本案估值过程中,我们对比了大量的可比公司,得出的估值区间大家有何不同,其中是否有值得思考的点?国内巨头和国外公司之间,是否有差异?2)综合相对估值、绝对估值法,得出的估值区间,是否符合逻辑?其中的差异因素,又在什么地方?

  3)科创板马上要上马,而本案是科创板公司中非常重要的一家,很多一二级投资人可能心里都很兴奋,夜不能寐——估值区间一旦产生偏差,分分钟可能酿成上亿损失——那么,本案的估值,到底在什么样的区间,到底是贵了,还是便宜了?

  有冲突,因而,并购优塾团队将应订制报告用户的要求,部分内容不再免费提供,并逐步尝试付费功能,感谢大家支持,也欢迎大家多多提建议。为好的产品支付合理的价格,是让世界变得更好的方式——大家支付的费用,将有利于我们从全球顶尖大学补充更多的投研精英,也将有利于并购优塾团队从全球范围内,采购更多更深的行业数据、产业信息,从而能够不断精进,为大家提供更有干货的研报。

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  这个案例的研究已经告一段落,然而——市场风险变幻莫测,唯有稳健的人才能夜夜安枕。

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  [4]这位光刻大佬一声吼,全球半导体抖三抖?揭秘神秘的ASML,半导体行业观察

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